维普资讯 http://www.cqvip.com 第２Ｏ卷第２期 现代商贸工业 Ｍｏｄｅｒｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｔｒａｄｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ２００８年２月 公司股票估值方法的实际应用分析 鬯加或 （华东理工大学研究生院，上海２００２３７） 摘 要：近年来中国的资本市场日益壮大，股票市场更是首＂３其冲。自２００６年开始的新一轮牛市更是将市场人气推 －至极点，然而伴随着牛市一同到来的是人们对股市泡沫的争论。面对风云变幻的股市，人们又该如何预测股票的价格呢？ 本文这一问题，对投资学中的相对估值法和绝对估值法做一番简单介绍，并结合实际案例来探讨股票是如何估值的。 关键词：相对估值法；绝对估值法；ＤＤＭ；市盈率；市净率 中图分类号：Ｆ８３Ｏ．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—３１９８（２００８）０２—０１６６—０２ 的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行 １理论概述 对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值 业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况 及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每 方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。 １．１相对估值法 股收益的乘积决定估值。 相对估值法亦称可比公司法 是指对股票进行估值时， ２，２市净率法 （１）市净率的计算公式。市净率＝股票市场价格／每股 对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相 似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次 净资产。（２）估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核 公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行 根据二级市 公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公 后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可 场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的 发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行 比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括Ｐ／ 市净率）、依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估 Ｅ（市盈率）、Ｐ／Ｂ（市净率）、ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ（企业价值与利息、 市净率；最后， 所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比 值。（３）股利贴现模型（ＤＤＭ）。 率指标是市盈率和市净率。 １．２绝对估值法 ①模型介绍。 股利贴现模型（ＤＤＭ，ｄｉｓｃｏｕｎｔｅｄ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｍｏｄｅ１），通 绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量 到艾尔文・费雪（Ｉｒｖｉｎｇ・Ｆｉｓｈｅｒ）的资本价值理论。费雪在 其１９０６年的著作《资本与收入的性质》（Ｔｈｅ Ｎａｔｕｒｅ ｏｆ Ｃａｐ— ｉｔａｌ ａｎｄ Ｉｎｃｏｍｅ）中，完整地论述了收入与资本及价值的关 系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价 值实质上就是未来收入的贴现值。 相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对 估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而 后计算每股价值，从而估算股票的价值。 法（ＤＣＦ）、现金分红折现法（ＤＤＭ）。该理论最早可以追溯 过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：ｎ： 一 （１＋ｒ） 一 Ｄ为股票的内在价值，Ｄ】＿为第ｉ期的股利，ｒ为贴现率。根 据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模 型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。 ②股利贴现模型实用性分析。 股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发 放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不 同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策 的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。 ２估值方法与估值模型介绍 ２．１市盈率法 对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂 （１）市盈率的计算公式。市盈率一股票市场价格／每股 时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。 收益，每股收益通常指每股净利润。 （４）现金流贴现模型（ＤＣＦ）。 （２）每股净利润的确定方法。①全面摊薄法，就是用全 现金流贴现模型（ＤＣＦ，ｄｉｓｃｏｕｎｔｅｄ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ）认为，公 年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。②加 司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为： 权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为 权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行 ～ ｎ： （１＋ｒ）ｔ 后总股本，得出每股净利润。 其中Ｖ代表公司的价值，ＣＦｔ为未来第ｔ期的自由现金 （３）估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人 流，ｒ为贴现率。 一］６６一 维普资讯 http://www.cqvip.com 第２Ｏ卷第２期 现代商贸工业 Ｍｏｄｅｒｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｔｒａｄｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ２００８年２月 根据现金流界定的不同，ＤＣＦ又可分为公司自由现金 银行的ＰＥ与ＰＢ的取值范围，估计如下：ＰＥ ４０．５１—４８．９７， 流贴现（ＦＣＦＦ）模型和权益自由现金流（ＦＣＦＥ）贴现模型。 ①公司自由现金流（ＦＣＦＦ）贴现模型。 用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有 投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模 现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。 ②权益自由现金流（ＦＣＦＥ）贴现模型。 ＦＣＦＥ（ｆｒｅｅ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ ｏｆ ｅｑｕｉｔｙ）是公司支付所有营运费 ＰＢ ５．１３—６．８６。预计２００８年初，北京银行的股价范围估计 是：２１．Ｏ６元一２５．４６元。 ＦＣＦＦ（ｆｒｅｅ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ ｏｆ ｆｉｒｍ）是公司支付了所有营运费 ３．２运用股利贴现模型估算北京银行股票价值 （１）模型的选择。 “北京银行”（证券代码：６０１１６９）于２００７年在上海证券 型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴 交易所上市。根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶 段，我选用三阶段增长模型来进行计算。 （２）模型中参数的确定。 ①对于Ｄ的确定。鉴于北京银行刚刚上市，还未进行 用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减 发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量， 根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴 现模型也可分为不同的增长模型。 ③自由现金流贴现模型的实用性分析。 与股利贴现模型不同，自由现金流贴现模型更注重公 司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利 发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。 其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵（操纵自由 现金流等），从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营 不善陷人亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该 模型也不适用。 ３ 实证分析 我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限 公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要 运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此 我没有选用此种方法。 ３．１ 运用相对估值法估算北京银行股票价值 从全球的视野来看，商业银行的ＰＢ估值水平主要集中 在２—３倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综 合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中 国上市商业银行的ＰＢ估值水平可以比全球平均估值水平 高５Ｏ ，即达到３—４．５倍。如果市场对银行未来的业绩增 长更乐观，则相应的估值水平会更高。 价格（ＲＭＢ） ２００６ＡＰＥ ２００７ＥＰＥ ２００６ＡＰＢ ２００７ＥＰＢ ２００７１２２０ 工商银行 ７．８９ ４４．９６ ４１．５３ ４．９４ ５．０６ 中国银行 ６．４３ ３５．４１ ３５．７２ ３．９３ ３．８７ 交通银行 １４．７５ ４６．９６ ４７．５８ ６．８１ ５．９２ 招商银行 ３７．８１ ７９．５２ ５５．６Ｏ １０．１８ ８．８３ 中信银行 １０．０９ １Ｏ０．９２ ６７．２７ １１．８７ ４．８５ 民生银行 １４．７６ ４４．４５ ４４．７３ ８．８９ ４．７３ 兴业银行 ４９．６０ ７０．９２ ４０．３３ ９．６３ ６．７０ 浦发银行 ４９．４１ ６１．４２ ５４．９０ １４．０６ ７．８６ 华夏银行 １８．５８ ５７．４６ ４７．６４ ７．２６ ６．１７ 深发展 ３６．７０ ５６．４２ ４０．７８ １１．３５ ９．１５ 南京银行 １８．７８ ４３．５９ ３９．１３ ９．８４ ３．５４ 宁波银行 ２１．６２ ８６．５８ ７２．０７ １７．２１ ７．０７ Ａ股平均 ６０．７２ ４８．９４ ９．６６ ６．１５ 大银行平均 ４２．４５ ４１．６１ ５．２３ ４．９５ 中银行平均 ６７．３０ ５０．１８ １０．４６ ６．９Ｏ 城商行平均 ６５．Ｏ９ ５５．６Ｏ １３．５２ ５．３１ 工商银行 ５．５８ ３２．２４ ３１．１４ ３．５４ ４．Ｏ２ 中国银行 ３．８９ ２２．６４ ２１．４７ ２．５２ ２．５６ 建设银行 ６．６６ ２９．８５ ３１．９４ ４．２６ ４．５６ 交通银行 １Ｏ．８Ｏ ３０．２３ ４０．３２ ４．３９ ５．５１ 招商银行 ３１．５５ ５９．２４ ６０．９９ ７．５８ ８．６２ 中信银行 ５．０４ ４８．２８ ４２．５７ ５．６８ ６．１７ Ｈ股平均 ３４．８４ ３８．０７ ４．４６ ５．２４ 综合考虑了Ａ股和Ｈ股的ＰＥ与ＰＢ值以后，我对北京 过股利分配，我决定运用北京银行Ｏ５一Ｏ７年的ＥＰＳ与北京 银行上市前三年的平均股利分配率（约３５ ）的乘积来替代 其每股股利，结合其业务增长情况和中信证券对其出具的 投资价值研究报告，我对北京银行的２００７年的ＥＰＳ进行了 预测，北京银行２００５—２００７年的ＥＰＳ分别为：０．３４元、０．４５ 元、０．５５元。我选取２００７年为基期，因此ＤＯ＝０．２０。 ②对于ｇ的确定。根据上面的假设，ｇ在２００５—２００７ 年间平均以４２ 的速度增长，预计２００７年以后的３年内， 北京银行会继续保持这种超常增张的态势并逐步进人由超 常增长转为稳定增长的过渡期。回顾北京银行的发展历程 发现：其总资产从９６年底的２１７亿发展到２００６年底的 ２７３０亿，１１年间增长了近１３倍，年复合增长率３Ｏ％。现在 是中国资产规模最大的城市商业银行，资产规模超越成立 已久规模较小的全国性商业银行深发展。据统计，北京银 行佣金及手续费净收人２ＯＯ４—２００６年复合增长率达９１ ， ２００６年同比增长更是高达１９２ ，增长迅速。其费用收益 比近三年一直处于３Ｏ 左右，远低于同行业，这也反映出北 京银行明显的经营效率优势。另外考虑到２００８年企业所 得税的降低以及其独具的首都区位优势，因而可以预见，在 ２００７年之后北京银行的业务还将保持稳定高速的增长。在 综合考虑了中信证券的盈利预测分析和北京银行自身的成 长趋势以及中国银行业同业比较的成长性分析后，我将超 常增长阶段的ｇ设定为３５ ，稳定增长阶段的ｇ设定为 ３％。 ③对于ｒ的确定。对于权益资本成本ｒ的计算，我采用 资本资产定价模型。其模型为： Ｒｉ—Ｒｒ＋ ＊（ＲＭ—Ｒｒ） 为股票ｉ的预期收益率，Ｒｆ为无风险收益率，ＲＭ为 市场组合的预期收益率，口为贝它系数。 我采用最ｔＪ￣ｚ＿乘法来回归这个模型。以北京银行股票 和上证综合指数的日交易数据作为样本①，时间跨度为 ２００７年９月１９日至２００７年１２月２０日。无风险资产的收 益，采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析，我 将ＣＡＰＭ变一下形。 Ｒｉ—Ｒｒ＋ ＊（ＲＭ—Ｒｒ） 我做了如下换元，令： Ｒｉ—Ｒ，一ｙ ＲＭ—Ｒ ｒ—Ｘ 此时，ＣＡＰＭ变形为： ｙ 卢＊Ｘ 接下来，我们用最小二乘法回归这个不含常数项的一 元线性模型。 一】６７～ 维普资讯 http://www.cqvip.com
现代商贸工业 第２Ｏ卷第２期 Ｍｏｄｅｒｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｔｒａｄｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ２００８年２月 财会集中核算制探讨 祁格斯 （中国银行业监督管理委员会新乡监管分局，河南新乡４５３０００） 摘要：随着近年新兴的会计委派制的实行，实行财会集中核算制的作用和意义越来越大，行政事业单位推行的财会 集中核算制度实施中存在诸多问题，针对集中核算制实施中存在问题的揭示和剖析，指出出现这些问题对会计主体、对国 家、对社会造成的不利和危害，提出了具体的改进措施。 关键词：财会集中核算制；内外监控；财政资金 中图分类号：Ｆ２７５．２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—３１９８（２００８）０２—０１６８—０２ １ 实行财会集中核算制的作用和意义 行为发生的可能性。为政府和政府部门了解和掌握国有资 （１）推行集中核算制能够保障会计人员依法独立履行 产的真实数量和状况提供可靠保证，减少因决策失误可能 职责。核算中心的会计人员受财政部门领导，编制、人事关 造成的资产损失和浪费，防止低价转让国有资产和恶意经 系不在委托单位，从根本上消除了会计与单位之间的附属 营等现象的发生，遏止或减少铺张浪费，进而能够提高单位 关系，使会计人员能够排除行政干扰，依照会计法规赋予的 的资金使用效益 职权办事，对违反财经纪律和财务制度的人和事进行抵制 ２财会集中核算制存在的问题 并向财政机关报告，从而有效地维护财经纪律的严肃性，减 （１）财务管理、监督职能有所削弱，出现“三不管”现象。 少经济领域的违纪、犯罪行为。可以保障会计人员依法行 单位财务进入核算中心后，单位领导认为会计核算中心会 使职权、防止因坚持原则而遭受不公正的待遇，以及防止单 把关，无须严格审核；单位报账员认为自己只是现金收付的 位任用不称职的会计人员。 出纳员和会计凭证接受、报账的“票据传递员”；而会计核算 （２）推行财会集中核算制有利于防止会计信息失真。在 中心根据“会计主题不变、预算体制不变、理财机制不变”的 财会集中核算制下，会计工作的独立性相对增强，政府和政 原则，认为自主权在单位，其职责是核算，监督有难度。于 府部门的外部监督通过集中核算制转移到单位内部，这使 是会计核算中心和结报单位对各自的责任产生了一些模糊 得会计敢于对会计资料的真实性、合法性、准确性和完整性 的认识，产生“三不管”现象。这使得进行会计集中核算的 进行监督，改变了过去“领导定调子，会计填数字的状况”。 各行政事业单位财产物资管理薄弱的问题更为突出，对来 （３）推行财会集中核算制有利于防止国有资产流失。 往款项的核对和清理有所放松。 实现财会集中核算制，可以降低贪污行贿、挪用公款等犯罪 （２）单位内部制约机制有所削弱。实行会计集中核算 运用ＳＰＳＳ软件进行回归，回归结果为Ｂ一０．７３２１，参数 际左右市场走势的因素又难以用变量或数值表述，因此难 的Ｆ检验、ｔ检验和Ｄ—ｗ检验均通过。模型可写为：Ｙ一 免会出现估计值与实际值发生较大偏差的情况。 ０．７３２１Ｘ。０．７３２１即为北京银行的股票收益相对于市场组 股票的定价和估值既有理性的计算，更有对市场供求 合收益的Ｂ系数。 的感性判断。如果仅仅依赖公式计算，就过于武断；事实 （３）股票价值估算。 上，股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，因此 基于５ 的无风险利率，５ 的市场风险溢价，以及Ｂ 定价的艺术体现在定价的过程之中。 ０．７３２１。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期 收益率，继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参 参考文献 数值代人模型，进而估算出该股票２００８年初的价值约为 Ｅｌｉ杨海明，王燕．投资学ＥＭ］．上海：上海人民出版社，２００２． ２Ｏ．３８元。 Ｅ２］杨青丽，吕小九．“或兼大中小银行之美的‘省商行 ——北京银 ４结论 行投资价值报告ＥＪ］．中信证券，２００７，（９）． 北京银行这只股票最近一直在２Ｏ元左右波动，２００７年 ［３］陈浪南，屈文洲．资本资产定价模型的实证研究ＥＪ］．经济研究， ２０００，（４）． ｌ２月２Ｏ日的收盘价为２Ｏ．Ｏ６元。本次研究的估计值基本 ［５］格里・格瑞，兰德・伍瑞奇．股票价值评估ＥＭ］．北京：中国财政 在２Ｏ一２５元的范围内。由于研究过程中无论是模型还是 经济出版社，２００４． 比较数据大多数都涉及大量的假设与判断，并且有很多实 作者简介：祁格斯（１９６６一），女，河南省封丘人，本科学历，会计师，研究方向为会计实务。 一１６８—