控股股东与中小股东代理问题探析

控股股东与中小股东代理问题探析

近些年来，国内外资本市场上控股股东侵占中小股东利益的案例屡见不鲜，控股股东与中小股东之间的代理问题日益成为人们关注的焦点。特别是在我国资本市场上，很多公司股权相当集中且在多数上市公司以股权融资为优先选择的情况下，控股股东与中小股东的利益冲突问题显得更加的明显和重要。

现代公司制企业通常面临的两类代理问题是：股东与管理人员之间的利益冲突(Berle、Means，1932；Jesen、Meckling，1976)，即传统代理问题；控股股东与中小股东之间的利益冲突(Shleifer,Vishny，1997)。从国内外众多的资本市场实践可知，多数公司的控股股东在监督管理者方面(解决传统代理问题)并未产生较大作为，反而常常侵占小股东与债权人的利益，公司治理的效果不但没有得到好转甚至有恶化的趋势。正如LaPorta(1999)等学者所说，在世界大多数大企业中，主要的代理问题已经转变为控股股东与中小股东之间的代理问题。大股东的出现虽然可以解决由股东分散带来的“搭便车”问题，减少股东与管理者之间的代理成本，但同时大股东的出现又带来了另一个代理问题：大股东与小股东之间的代理问题(张光荣、曾勇、邓建平，2007)。

一、控股股东代理问题产生的原因

大股东控制的股权结构在世界范围内是普遍存在的，即使在英美等普通法系国家，也有股权集中的趋势。在控股股东代理问题的研究中，宋小保(2007)将控股股东的代理问题分为两类进行了研究，即控股股东与小股东之间和控股股东与债权人之间的两类代理问题。目前更多的集中于对控股股东与中小股东之间的代理问题进行研究。那么又是什么让控股股东代理问题成为公司治理中不可忽视的重要问题?

通过对文献的研究和回顾，笔者发现，较多的学者针对这一问题的产生均从制度因素的角度找到了相关的解释，但从我国的实际来看，主要是“一股独大”问题和中小股东权利的法律保护较为落后等原因。

控股股东和中小股东之间的获利方式是有差异的：普通股东的获利方式除了股票增值和股利，一般不存在其他方式和手段；但对控股股东来说，还可以凭借其控制权获取控制权私下收益来实现其利益最大化目标。Shleifer和Vishny的著名论述是“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于制造控制权私下收益，而这些收益并不能为小股东所分享”。正因为控股股东与其他股东的目标不完全一致，很多研究表明，在中小股东利益缺乏制度保护的情况下，控股股东往往趋于谋求尽可能大的控制权私下收益，而不是追求全体股东利益的最大化，在中国市场存在的大股东“圈钱”现象为此提供了有利的事实证据(冯颖，

2004)。

在法律方面，La Porta发现，在法律对投资者权利保护程度低的国家，公司通常股权集中度更高。胡旭阳(2004)认为，我国上市公司拥有控制权的股东持有的股份往往是非流通股，由于市场分割，流通股和非流通股之间存在巨大的价格差异，不具可比『生。他通过上市公司非流通股的转让来度量我国控制权的私下收益情况，结果表明，在我国法律体系对中小投资者缺乏足够保护而上市公司股权又高度集中的情况下，控股股东的控制权具有较高的私下收益。

二、控股股东侵占中小股东利益的路径

从Shleifer和Vishny的著名论述开始，有关控股股东与中小股东代理问题的研究便如雨后春笋般不断涌现，随后LLSV等也从各个不同的视角对这些问题进行了研究。他们指出，集中型的所有权结构面临着—个负面问题，即控股股东与小股东之间的冲突，更确切地说，是控股股东对小股东的利益侵占(余明桂等，2004)。

中国上市公司的股权相当集中，这种高度集中的股权结构导致控股股东与小股东之间的利益冲突成为中国上市公司的主要代理问题。大股东为了实现其私人利益，必然采用某种手段转移公司资源，达到独享公司资源的目的。通过研究发现，控股股东侵占中小股东利益的路径主要是通过盈余管理、股利政策、关联交易等方式。

从国外研究来看，由于大股东这种侵占小股东利益的行为具有隐蔽性,Johnson(2000)等将其称之为“隧道”行为。这种隧道行为主要分为两类：一类是通过关联交易转移公司资源或将自身的风险转嫁到公司，如以有利于控股股东的价格进行资产买卖、为代表大股东的管理层支付过高的报酬、以公司名义为大股东提供贷款担保、大股东无偿占用公司资金等；另一类是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大股东转移，如通过不公平的两次发行稀释其他股东权益，制定有利于大股东的股利政策等。

从国内研究来看，余明桂通过分析公司治理机制与企业价值的关系间接证明了这种代理问题的存在。余明桂、夏新平(2003)发现，控股股东通过盈余管理和股利政策侵占小股东利益。余明桂、夏新平(2004)还从关联交易的角度揭示了控股股东转移上市公司资源、侵占小股东利益的问题。他们发现：由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东存在的公司；控股股东担任高级管理者的公司，其关联交易显著高于控股股东不担任高级管理者的公司；控股股东持股比例和控股股东在公司董事会中的席位比例越高，关联交易越多。苏启林和朱文(2003)发现，我国的家族控股股东和其他国家一样，会通过对投票权与现金流量权进行分离来侵害小股东的利益。唐跃军等(2006)从公司治理角度，研究了我国

股市现金股利的“隧道效应”，研究表明，控股股东和中小股东之间的确存在严重的利益冲突，利用中小股东无法分享的控制权、控股股东可能以牺牲中小股东的利益为代价来追求自身利益。

三、控股股东代理问题的解决建议

1、法律保护

La Porta(1998)等认为一个国家法律对投资者权利保护的程度，是这个国家公司融资市场和公司治理水平发展的决定性因素。法律对投资者的保护有助于降低与自由现金流相关的代理成本，减少大股东侵害小股东利益的可能性。我国调整股份公司利益主体关系的法律主要有《合同法》、《公司法》、《破产法》、《证券法》以及《民事诉讼法》等，但是还未有针对中小股东利益制定的特殊法律。

2、改善公司治理结构

(1)股权制衡。Bloch(2001)的模型表明，当公司存在多个大股东时，各个大股东会为了获得其他股东的支持，作出更有效地使用公司控制权的承诺，各个大股东之间的这种竞争会减少控制权的私人利益。余明桂等(2004)认为减少控股股东的持股--比例和董事会席位比例，减少控股股东担任上市公司的高级管理职位，可以在一定程度上减少关联交易的发生，缓解控股股东与小股东之间的代理冲突。

(2)提高机构投资者的公司治理作用。一般来说，机构投资者的发展将推动公司治理结构的完善。机构投资者参与公司治理经历了一个由浅入深、从外向内、从消极到积极、从不重要到重要的过程。宋小保(2007)认为培育多元化的投资主体、积极引导机构投资者进入公司治理中，可以提高对控股股东的监督和制衡效率，弥补中小股东监督缺失的不足。

(3)建立和完善独立董事制度。不同股权结构决定了不同的董事会结构，这也赋予了董事会的不同使命。当股权较为分散时，代理冲突主要是在公司经理和所有中小投资者之间；当股权集中时，独立董事的任务则是要维护小股东的利益。中国上市公司的股权结构的显著特点是集中，大部分的董事来自于大股东的派遣，这就需要重新定位董事会和独立董事的责任和功能。

另外，可以加强对上市公司控股股东的监管，充分发挥债权人的公司治理作用(宋小保，2007)。可以增加中小股东的必要权利，如通过累计投票权、股东表决权排除制度、中小股东异议股价权、对控股股东表决权的修正条款等(何威风

等，2007)，以解决控股股东代理问题，实现中小股东的利益保护。

四、结语

大股东对中小股东的利益侵占事实已是现有国内外文献的共识，但较多的实证文献只是通过替代变量对这种侵占程度进行了间接度量，这种度量方法的科学性和说服力相对于直接度量都较弱。但真实的侵占程度究竟如何，还难以直接度量，因此如何采用更好的方法来揭示大股东利益侵占行为，将成为今后研究的—个方向。

(责任编辑：张琼芳)