金融复杂性与新金融理论框架

维普资讯 http://www.cqvip.com ■２００８年第７期　■现代管理科学　■金融证券　金融复杂性与新金融理论框架　●曹宏铎李吴　摘要：文章从研究范式的角度对新金融理论进行了梳理。从对与经典金融学理论相悖的市场异象深入研究，新金融　学逐渐地将人的心理特征、行为特征引入到金融学研究中，而在金融市场特征描述中也从线性范式向非线性范式转变。　而重新对经济学中的演化观点的审视，也意味着金融学研究日益重视投资主体的生命特征。简单地说，在研究范式上从　原来完全理性、线性、静态的方法论向有限理性、非线性、动态演化的方法论转变　关键词：金融复杂性；行为金融学；非线性；演化　一、引言　票回报率呈现出规律性时间模式、反应过度（反向策略）和　有效市场假设和理性预期是现代经典金融学理论两　反应不足（正反馈策略）、红利之谜等；在投资者行为层面　个基础性概念。Ｆａｍａ（１９７０），给出的有效市场假说定义为　表现为过度交易、卖出决定之谜等。　“价格总是‘完全反映（Ｆｕ１１ｖ　Ｒｅｆｌｅｃｔ）’了所有可得信息（Ａｌｌ　正是对主流金融理论的质疑．促使了金融研究范式的　Ａｖａｉｌａｂｌｅ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ）的市场被称为是‘有效的’。”他同时　转换．极大地促进了新的理论和方法的产生和发展。“新金　列出了有效市场的三种类型：第一．弱有效市场，即价格完　融理论”具有三个方面的特点和趋势：将心理学与经济学　全反映了包含在价格历史记录中的信息：第二，半强有效　原理结合的行为金融学理论研究与丰富：从金融系统内部　市场，即价格不但反映了历史记录中的价格信息．而且反　子元自反馈交互自组织特征出发复杂性科学理论研究：借　映了与之相关的所有公开信息：第三，强有效市场，即价格　喻生物进化论和其他生物学理论中的一些概念和思想．从　反映了所有与其有关的信息．不仅包括公开信息还包括私　演化的观点出发建立的市场适应性理论。简单地说，在研　有信息。Ｓｈｅｉｌｆｅｒ（２０００）认为有效市场假说“基于三个逐渐　究范式上从原来完全理性、线性、静态的方法论向有限理　放松的假定之上：首先，投资者被认为是理性的，他们能对　性、非线性、动态演化的方法论转变。　金融资产做出合理的价值评估：其次，在某种程度上某些　二、投资者行为与行为金融学　投资者并非理性，但由于他们之间的交易是随机进行的．　行为金融学的主要借鉴来自于心理科学的研究成果　他们的非理性会相互抵消，因此价格不会受到影响：最后，　传统经济学中认为经济人是理性及效用最大化的．以此为　在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误．但是他　出发点建构理论并进行实证检验：与此不同，行为金融学　们在市场中会遇到理性的套利者．后者会消除前者对价格　更倾向于借鉴心理科学研究方法．通过观察人类行为提出　的影响。”也就是说。如果金融市场中存在理性投资者．非　基于观察结果的假设。从研究路线上．可以认为传统经济　理性投资者行为将微不足道，金融资产的价格由理性投资　学是由理论到实证。行为金融学是由实证观察引出理论　者决定，市场就可以达到有效。理性经济人假设是经典金　从方法论上讲．后者是自下而上的方法。　融学的核心假设。理性经济人假设包括两个重要的元素．　Ｂａｒｂｅｒｉｓ和Ｔｈａｌｅｒ（２００３）认为行为金融学为金融经济　即期望效用最大化的选择偏好以及根据已有信息为未来　学贡献了一种新的理论、一套新的对市政检验的解释和一　的不确定性赋予一个概率分布（称之为信念）更新。　种新的预测方法。行为金融理论从心理学与有限套利两个　随着金融学研究的深入．一系列经典金融学框架下难　角度放宽理性经济人假设，建立相应的分析模型　根据行　以解释的“异象”（Ａｎｏｍａｌｉｅｓ）被揭示出来。如果市场确实是　为金融学对理性假设修正的主要出发点可以将其分为基　有效的（价格服从随机游走过程，不存在无风险套利机会　于信念的模型和基于偏好的模型　基于信念的模型主要应　信息完全反映价格），我们观察到的将是一个服从正态分　用的心理学基础是情感心理学和认知方式及认知偏差：而　布的线性的均衡的简单市场。但是，不少实证研究发现实　利用前景理论（Ｐｒｏｓｐｅｃｔ　Ｔｈｅｏｒｙ）的相关假设来捕捉投资者　际金融市场表现出复杂现象，主要体现在金融变量的复杂　的偏好特征是基于偏好模型的最常用做法。　特征和市场异常现象　目前心理科学的研究成果所发现的认知偏差主要有：　金融变量的复杂特征主要包括非线性性．非平衡状　（１）过度自信（Ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ），即对自己的能力过于自信。　态、动态性、混沌、分形、突变性、非周期性和不可预测性　（２）启发式（Ｈｅｕｒｉｓｔｉｃ）认知，就是利用非常简单的方法来简　等。另一方面在实证研究方面得出的结果在三个层面表现　化复杂的问题。典型方式如代表性思考（Ｒｅｐｒｅｓｅｎｔａｔｉｖｅ．　出市场异象：在证券市场整体层面上有资产溢价之谜、波　ｎｅｓｓ）．即人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特　动性之谜；在上市公司个体层面表现为规模优先效应、股　征直接推断结果．而不考虑这种特征出现的真实概率以及　一１１３—　维普资讯 http://www.cqvip.com

●金融证券　●现代管理科学　■２００８年第７期　与特征有关的其他因素，也称拇指法则。（３）认知失谐，即　人们对错误行为常采取回避新信息或开发出扭曲的理论　以保持自己信念。回避新信息也称为保守主义（Ｃｏｎｓｅｒｖａ．　ｔｉｏｎ）。（４）锚定（Ａｎｃｈｏｒｉｎｇ）￣０，也是启发式认知的一种。　指投资者在定价过程时易受外部已有信息暗示影响，对新　信息反映不足　前景理论是行为金融学应用最广泛的偏好理论。　Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｖ（１９７９）首次提出了前景理论的最初形　式　期望理论的效用函数呈“Ｓ”型——在获利区间凹，在损　失区间凸．这与对人们风险偏好的实际观察结果是一致的　下投资者行为的统一的行为金融学理论框架就是行为金　融学面临的一个最大的挑战　三、线性范式向非线性范式的转变　证券市场是一个庞大而复杂的开放系统　复杂系统通　常是开放系统．其中许多子单元再反馈机制下存在非线性　交互作用。基于这种认识．金融市场非线性动力学特征将　为研究金融市场本质特征提供一个全新的视角。忆混沌理　论、分形理论与自组织理论为代表的非线性复杂科学为金　融市场复杂特征研究提供了理论基础。而大型数据库。甚　至高频数据的存在．使得通过数据去发展模型与测试模型　（即损失厌恶）。通过引入价值函数、概率评价函数、参考点　等概念．期望理论更好地描述了人们在不确定性条件下的　决策行为。许多异常现象可以用期望理论来做出合理的解　释，如阿莱悖论、证券溢价之谜、期权微笑现象等。　行为金融学另外一个研究重点是逃离限制。理性套利　者实施套利行为的时候需要考虑基本面风险、噪声交易者　风险、执行成本、模型风险等（Ｂａｒｂｅｆｉｓ　ａｎｄ　Ｔｈａｌｅｒ，２００３）。　这些风险使得套利者减少或放弃套利行为。　行为金融学认为正是由于信念、偏好以及行为偏差的　存在非理性行为对市场的影响可能会是长期和本质的。目　前．基于以上的理论分析研究者相应地建立了对市场异象　进行解释的模型。如ＢＳＶ（Ｂａｒｂｅｆｉｓ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ＆Ｖｉｓｈｎｙ，　１９９８）模型是从代表性偏差和保守主义出发构建的心理模　型．用来解释股票市场过度反应和反应不足。ＤＨＳ模型　（Ｄａｎｉｅｌ。Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ＆Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（２００１）构造　一个类　似ＣＡＰＭ的静态定价模型．刻画了由特定的投资者心理因　素导致的信念偏差对均衡股票收益率的影响。Ｈｏｎｇ和　Ｓｔｅｉｎ（１９９９）（ＨＳ）假设市场中存在两类有限理性的投资者：　一类是根据私有信息交易的投资者（“消息守候者”）；另一　类是惯性交易者　两类有限理性的投资者相互影响，进而　提出资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理　论模型。Ｂａｒｂｅｒｉｓ。Ｈｕａｎｇ和Ｓａｎｔｏｓ（２００１）（ＢＨＳ）将前景理论　引入到股票的一般均衡定价模型中　ＢＨＳ假设投资者偏好　的形成分为两个部分：一部分是投资者消费获得的效用；　而另一部分则是投资者持有风险资产的价值变化所带来　的效用。该模型证明投资者损失厌恶倾向导致他们的非理　性行为．由于对收益与损失评价的短视行为造成动量交易　和羊群效应。Ｊ．Ｂｒａｄｆｏｒｄ　Ｄｅ　Ｌｏｎｇ，Ａｎｄｒｅｉ　Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｌａｗｒｅｎｃｅ　Ｈ．Ｓｕｍｍｅｒｓ　ａｎｄ　Ｒｏｂｅａ　Ｊ．Ｗａｌｄｍａｎｎ（１９９０）研究了金融市场　上的噪声交易者风险．得到的结论是噪声交易者通过承担　更多的由他们自己创造的风险（噪声交易者风险），可以比　厌恶风险的理性套利者获得更高的回报　行为金融学在理论上引入了心理学、社会学的研究成　果．从投资主体人性的角度解释了现代经典金融理论无法　解释的异常现象．为金融市场复杂性提供了新的思路　同　时，在实践上也逐渐广泛应用于投资策略分析上。但是．行　为金融学尚不能像经典金融理论那样．从一些基本的假设　出发。在一个统一的框架下对金融市场的问题给出一个全　面的、令人满意的解释。怎样建立一个能够适应不同状态　一１　１４一　的准确性及预测能力成为可能　埃德加．Ｅ．彼得斯（ＰｅｔｅＩｔ＇Ｓ．Ｅ．Ｅ。１９９６）的研究提供了大　量的证据表明证券市场确实存在分形、混沌特征。认为证　券价格并不是随机游动的．而是受到某种确定性趋势的作　用，并具有对初始波动的高度敏感性，换言之。股价运动具　有混沌性质。据此，彼得斯（１９９４）提出了分形市场假说，认　为：（１）市场是由很多具有不同投资预期的投资者组成的；　（２）与每一个投资预期相联系的信息集是不同的。只要市　场维持这种分形结构，并且没有特征时间标度，市场就会　保持稳定。当市场的投资预期变得一致时．市场就会变得　不稳定，因为每个人都基于同样的信息集进行交易（Ｐｅ　ｔｅｒｓ，１９９４）。　研究金融资产价格变化随机过程的统计特征是该方　向一个重要研究领域　这个方向的研究主要集中在对随机　过程不同统计特征的分析上，如价格变化的分布形状、短　期记忆特征和高阶统计性　该领域一个重要成就是研究者　对价格变化的有限性达成一致　另一个方向便是建立非线性动力学模型来描述股价　的动态行为．探寻证券市场价格波动行为的形成机理。这　些模型都是基于异质投资者上的．即投资者是有限理性　的．他们之间是有差别的，而非传统的金融研究将投资者　简化为典型的理性人。Ｂｒｏｃｋ和Ｈｏｔｌｌｌｎｅｓ（１９９７。１９９８）（简称　ＢＨ）提出了一个信念自适应系统（Ａｄａｐｔｉｖｅ　Ｂｅｌｉｅｆ　Ｓｙｓｔｅｍ　简称ＡＢＳ）的理论框架。ＡＢＳ能产生一些重要的实证研究　和观察到的市场特征现象．如收益的不可预测性、厚尾、投　机泡沫和波动集群性等。Ｌｕｘ（１９９５）模型企图刻画市场上　投资者的“从众”行为或相互模仿的传染现象．描述了对基　本面不完全知情的投资者的预期的形成　Ｌｕｘ模型较好地　刻画了市场中的从众行为．能很好地解释股市泡沫的形　成、破灭（过度波动）和均值回复。Ｔ．Ｖａｇａ（１９９１。１９９９）提出　的协同市场假定认为．市场价格的概率分布是基于以下两　类因素在时间上的变化：基本的或经济的环境：市场中存　在的情形偏倚量或“集体思维”的水平。随着两个因素组合　的变化，市场状态也变化，可以达到四个不同的相：随机游　动、过渡市场、混沌市场、协同市场。这样就把市场价格的　随机变动与可能的混沌性质统一到一个框架下。换言之．　把有效市场理论与分形市场理论统一为一体　其他一些活跃的研究领域包括：放宽Ｂｌａｃｋ—Ｓｃｈｏｌｓｅ模　型的经典假设。讨论对衍生品合理定价问（下转第１１９页）　维普资讯 http://www.cqvip.com ■２００８年第７期　■现代管理科学　■金融证券　意味着因卖空约束而在股市外观望的投资者的人数越多，　分歧对未来股票收益有一定的预测作用，因此投资者可以　该股票的预期分歧程度就越大；一只股票持有者的人数越　通过观察盈余公告后短时间内股票交易量来选择股票，仍　多．意味着在股市外观望的人数相对较少，该股票的预期　然可以获得超额收益。　分歧程度就越小．即所有权广度与投资者意见分歧成负相　除了应用于解释股市的异象，投资者意见分歧还有更　关。同时他们还假设￣＇－ＪＮ的意见分歧的增大预示着在到　多的应用空间．比如在股价波动领域，以往的研究大多认　时段内会有更少的收益．即意见分歧程度与随后的收益成　为股价的变动是由企业真实价值、投资者对企业真实价值　反比．他们通过实证证明了假设的正确。他们的研究检验　的认可程度、市场制度约束、市场资金充裕供求关系等因　了Ｍｉｌｌｅｒ的理论是正确的，同时他们还发现股票所有权广　索造成的．现在从投资者意见分歧角度也可以对股价的变　度同账面市值比、收益率／价格正相关。　动进行解释．加入了意见分歧这个变量必然会更有便于我　四　结论　们去认识和测算股价的变动。相信对于投资者意见分歧的　１．引入投资者意见分歧对盈余公告效应研究的理论　研究．还会有着更为广阔的应用领域，等待人们去发现。　价值　从最初的以个人认知偏差为基础的ＢＳＶ和ＤＨＳ模　参考文献：　型到以市场行为主体信念差异为基础的投资者意见分歧　１．张维，张永杰．异质信念、卖空限制与风险资产价　理论．行为金融学对盈余公告效应的解释已经历了从个人　格．管理科学学报，２００６，（８）：５８－６４．　差异分析到市场整体作用分析的跨越：从理论的推演到实　２．李国平．行为金融学．北京：北京大学出版社，　证检验的转变　２００６．　投资者意见分歧理论对信念模型在如下方面做了进　３．Ｊｏｎ　Ａ．Ｇａｒｆｉｎｋｅ１．Ｍｅａｓｕｒｉｎｇ　Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ　Ｏｐ—　一步的完善：首先。从个人认知差异的局部研究上升到不　ｉｎｉｏｎ　Ｄｉｖｅｒｇｅｎｃｅ．Ｗｏｒｋｉｎｇ　ｐａｐｅｒ，２００５．　同作用者共同作用的整体研究：其次，对盈余公告效应产　基金项目：国家社科基金项目（０７ＡＪＬＯ０５），湖南省社　生的机理有了更清晰的解读：再次。建立了’衡量投资者意　会科学基金资助项目（０５ＺＣ５０）。　见分歧的指标．并以此对股市盈余公告效应这种市场异象　作者介绍：周晖，湖南大学工商管理学院副教授；邹建　进行实证检验。　国，湖南大学工商管理学院硕士生。　２．投资者意见分歧对实践的启示。由于投资者意见　收稿日期：２００８—０６—１５。　（上接第１１４页）　题、资产选择及其动态最优问题。更进一步的研究是分析　等等。　金融市场价格动力学与湍流等物理过程的类同与差别。　Ａｎｄｒｅｗ　Ｌｏ（２００４）从以有效市场假说为基石的现代经　行为金融学放松了投资者“理性经济人”假设．而复杂　典金融学与行为金融学的分歧出发．指出演化的观点是解　科学理论的引入则使金融市场研究由线性范式向非线性　决两种学说分歧的关键。近而系统地将演化动力学、演化　范式转变　同时结合行为金融学与非线性理论研究资本市　心理学引入金融学研究，形成市场适应性假说。　场是一个十分崭新的领域　市场适应性假说认为：证券市场各方通过试错形成信　四．市场适应性与演化　念：市场风险与收益的关系是不稳定的，同时具有多重稳　经济学中演化思想的起源在时间上先于生物学中的　定点：市场效率是情景依赖的：套利机会可以经常性地发　应用。达尔文认为。在形成其自然选择理论中。他自己曾受　生。无疑，从市场适应性假说出发，可以很好地解释证券市　到马尔萨斯（Ｔ．Ｒ．Ｍａｈｈｕｓ）以及古典经济学家的影响。阿尔　场价格的序列相关性。　奇安（Ａ．Ａｌｃｈｉａｎ）和弗里德曼（Ｍ．Ｆｒｉｅｄｍａｎ）为了激发好像　参考文献：　（Ａｓ　Ｈ）最优化方法而推广了演化隐喻（Ｅｖｏｌｕｔｉｏｎａｒｙ　Ｍｅｔａ—　１．张峥，徐信忠．行为金融学研究综述．管理世界，　ｐｈｏｒ）。当今，经济理论通常被人们解释成“行为人不是严酷　２００６，（９）：１　５７一ｌ６７．　的最大化者．而是某种选择过程促使我们所观察到行为人　２．Ｂａｒｂｅｒｉ　ｓ，Ｎ．，Ｍ．Ｈｕａｎｇ　ａｎｄ　Ｔ．Ｓａｎｔｏｓ．Ｐｒ－　的活动好像在以寻求最大化方式实施一样”。这种观点促　ｏｓｐｅｃｔ　Ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　Ａｓ　Ｓｅｔ　Ｐｒｉｃｅｓ．Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ　Ｊｏ－　使人们认识到，最优化行为或许是所有可能人类行为作为　ｕｒｎａｌ　ｏｆ　ＥｃｏｎｏｍｉｃＳ，２Ｏ０１，（１１６）：１－５３．　元素构成的集合中一个微小的子集。然而．所观察到的优　３．Ｂａｒｂｅｒｉ　ｓ，Ｎ．ａｎｄ　Ｒ．Ｔｈａｌｅｒ．Ａ　Ｓｕｒｖｅｙ　ｏｆ　化行为很有可能就是来自于这个微小的子集　Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ　Ｆｉｎａｎｃｅ．Ｈａｎｄｂｏｏｋ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏ—　市场适应性来源于行为人的有限理性。其一．当复杂　ｎｏｍｉｃＳ，（Ｅｄｉｔｅｄ　ｂｙ　Ｇ．　Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，Ｍ．Ｈａｒｒｉ　ｓ　性超出某一水准时．人类逻辑推理能力便应对不了它．或　ａｎｄ　Ｒ．Ｓｔｕｌｚ），Ｅｌ　Ｓｅｖｉｅｒ　Ｓｃｉｅｎｃｅ，２００３：１０５３－１１２１．　者换句话说，人类的理性是有限的。其二，在相互作用影响　作者简介：曹宏铎，博士，中山大学管理学院副教授、　的复杂局势下．行为人在完美理性条件下想要依赖于其他　硕士生导师；李吴，博士，中山大学管理学院副教授、硕士　行为人所处理的内容来行动，这几乎是不可能的。因此，行　生导师。　为人不得不推测其他行为人的行动。无疑。这将使行为人　收稿日期：２００８－０６—１　３。　陷人一个主观信念世界中——关于主观信念的主观信念，　一１１９—